全球半导体产业有鉴于从 2015 年以来的整并潮，再加上进入 2016 年以来新一轮收购蜂拥而至，半导体产业走向成熟期的迹象，可说再明显也不过了。许多半导体业者收购竞争对手，抑或沿着产业链取得成本优势，并借此提供广泛的产品组合，以因应市场需求与挑战，这一波整并潮的最新例证便落在类比晶片业者亚德诺(Analog Devices；ADI)对 Linear Technology 的收购案上。

 

过去 12 个月以来，类比晶片市场见证了 2 大重要收购案，一是安森美半导体(ON Semiconductor)出价 24 亿美元买下美商快捷半导体(Fairchild Semiconductor)，另外则是 Mircochip 以 36 亿美元收购了 Atmel。事实上，在 2015 年底时，亚德诺与德州仪器(Texas Instruments)同时开价抢亲 Maxim Integrated，然却因未能敲定收购价码而铩羽而归，Maxim Integrated 目前依旧不排除对外求售选项，只是亚德诺近来却先闪电式地以溢价将近 3 成的价码，成功收购 Linear Technology。

 

根据业界人士透露，其实 Linear 本来并无意出售，但亚德诺开出的价码实在太吸引公司股东，管理团队方面没有立场阻挠这桩联姻。诚然，这桩合并案将使得亚德诺拥有更坚实的资源来面对类比晶片龙头德仪的竞争，而亚德诺与 Linear 合并后之规模，也与安森美收购快捷半导体之后的营收规模相仿，约为 50 亿美元年营收规模。然而，何以亚德诺同意支付 Linear 如此高的溢价收购呢？

 

从营运的毛利率、营益率和现金流等财务结构来看，从亚德诺这样一家上市公司的考量而言，Linear Technology 可以立即拉抬这些获利数据。以 2015 会计年度来看，Linear 的毛利率高达 76%，而亚德诺的毛利率则为 66%，一旦亚德诺整合 Linear 之后，亚德诺将可望优化其产能利用率，并进一步改善获利率。预计两公司合并后的毛利率上看 69% ，比起类比晶片龙头德仪的 58%毛利率还高出一截。

 

再从营益率来看，Linear 和亚德诺大约斥资营收占比的 19~20%作为公司的研发支出，而根据亚德诺的估计，两公司合并后预期可以在未来 18 个月内带来 1.5 亿美元的成本综效。根据 2015 会计年度的数据显示，Linear 营益率约为 46%，而亚德诺的营益率却只有 30%，双方合并后的预期成本综效将可望进一步改善公司整体的营益率到 38%，这一来也相对于德仪的 33%营益率来得高。

 

值得注意的是，Linear Technology 过去几年以来健全的高获利率，也替公司贡献了相当高水准的现金流。以 2015 会计年度而言，Linear 的自由现金流(free cash flow)约占整体营收的 36% ，相较之下，亚德诺的自由现金流占营收比重只有 28%左右的水准，亚德诺虽然必须筹资 73 亿美元收购 Linear，但两公司合并后亦可明显改善获利率，连带也贡献自由现金流占比上看 31%水准。

 

Linear 不仅仅可以改善两公司合并之后的获利率与自由现金流，而且也还可以成为亚德诺在举债 73 亿美元偿付收购案的最佳谈判筹码。因此，光是从财务面来看的话，亚德诺即使溢价将近 3 成，却也认为收购案依旧划算。

 

亚德诺与 Linear Technology 虽同为类比晶片业者，但双方产品组合重复较少、而在供应类似终端市场的同时，来自双方互补产品组合的成本综效、制造综效以及营收综效，或许是亚德诺势在必得、即使开出偏高溢价收购价码，不惜动摇 Linear 股东博得青睐。值得注意的是，苹果(Apple)原是亚德诺的关键客户之一，而随着亚德诺收购 Linear 之后，还可以降低亚德诺先前对于苹果业务的高度依赖，这其实也是亚德诺在目前智慧型手机市场增长趋缓下的另辟出路。